核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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