平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(香港名媛是做什么的kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累香港名媛是做什么的(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(k香港名媛是做什么的è)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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