《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎnwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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