《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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