平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(x瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织iāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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