分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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