核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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