核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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