主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么p>

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