文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　22寸是多少厘米ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　22寸是多少厘米 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">22寸是多少厘米 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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