《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗g>。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ng>、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。