核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较20自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗19年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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