王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一(yī42周是几个月，42周是几个月保质期)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息42周是几个月，42周是几个月保质期(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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