分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zh反函数的性质是什么意思，反函数得性质ōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进反函数的性质是什么意思，反函数得性质入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GD反函数的性质是什么意思，反函数得性质P增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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