分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(sh2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用àn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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