“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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