王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(g200克等于多少毫升水，200克是多少ml水uī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一200克等于多少毫升水，200克是多少ml水些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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