“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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