文|招商(shāng)宏观张静静团队

　　核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：2023年(nián)5月27日，国家统计(jì)局发布(bù)4月全国规模以上(shàng)工业企业绩(jì)效数据。4月份，规模以上工业企(qǐ)业营(yíng)业收入累计同比增长0.5％；规(guī)模以(yǐ)上工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业(yè)利润(rùn)累计同比增速降(jiàng)幅(fú)小(xiǎo)幅收(shōu)窄，但(dàn)依然处(chù)于探底爬坡过程中。从(cóng)决定企业利润的量、价、成本三因素(sù)框架看，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，此(cǐ)轮工业企业(yè)利润增速由正(zhèng)转(zhuǎn)负的原因主要源于(yú)PPI下行，但(dàn)本轮工业企业利润累(lèi)计增(zēng)速的下(xià)探幅度(dù)之深(shēn)和持续时间之长是PPI下行和其(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗qí)他多(duō)种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工业企业利润由正转负；（2）主动去库(kù)存(cún)时间偏长以及费(fèi)用率偏(piān)高严重(zhòng)制约工业企业利(lì)润爬坡速度 。

　　从(cóng)详细(xì)拆(chāi)解数据(jù)看：1）与去年同期相比，工业企业(yè)经营(yíng)绩效的增长压力依(yī)然较大(dà)，与3月份相比(bǐ)，产成品存货周转天(tiān)数和应收账款平均回收期进一步增(zēng)加。2）分(fēn)所有制类型来看，外(wài)商及港(gǎng)澳(ào)台商(shāng)和私营(yíng)企业利润累计同比降(jiàng)幅出现收窄，国有工业企业和(hé)股份制企业利润(rùn)累计同比降幅进一步扩(kuò)大。3）上(shàng)游(yóu)采(cǎi)选业中非金(jīn)属矿采选、有(yǒu)色(sè)金属矿采选的(de)利(lì)润增速表现较好，石油和天(tiān)然气开采等其(qí)他行(xíng)业的利润增速(sù)降幅依然(rán)较大；中游原(yuán)材料加工业和装备制造(zào)业的利润增速出(chū)现明显分化，中游原材料加工业的利润增(zēng)速均为负，是整体工业企业利润增速的主要拖累(lèi)，中游装备制造业利润(rùn)增速回升幅度(dù)较大，成(chéng)为整体工业企(qǐ)业利润增速的主要拉动(dòng)项。在价格(gé)水平、内部需求(qiú)、外部(bù)需求同时(shí)走弱的情况下(xià)，下游行业(yè)内部的利润增速反(fǎn)弹乏力 。

　　总体而言，与上(shàng)个月相比，4月份(fèn)公(gōng)布(bù)的工业企业利润数据已表现出(chū)明显的探底爬坡信号：一，营业利润累计增(zēng)速爬升(shēng)的行业进一步(bù)增(zēng)多(duō)；二，营业收入增速由(yóu)负转正，营业利(lì)润(rùn)增(zēng)速降(jiàng)幅收窄(zhǎi)。

　　往后看，中(zhōng)游装备制(zhì)造业有望(wàng)继(jì)续成(chéng)为拉动工业企业利润增速回升的主要拉动力。按当月利润增速计算，4月(yuè)份表(biǎo)现较好的行业主要有：汽(qì)车制造(zào)、 铁路、船舶、航(háng)空航天和(hé)其他运输(shū)设备制造业 、通用设备制(zhì)造业、电气机械及(jí)器材制造业、仪器仪表制造业、文(wén)教、工美(měi)、体育和娱乐(lè)用(yòng)品制造业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电力、热力(lì)、燃气及水的生产和供应业电(diàn)力 。

　　正文

　　核心观(guān)点：

　　总体来看：

　　4月份，营业利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)降幅小幅收窄(zhǎi)，但依然处于探底爬坡过程中。从决定企业利润的(de)量(liàng)、价、成本三因素框架看(kàn)，我(wǒ)们认为，此轮工业(yè)企(qǐ)业利润增速由正转(zhuǎn)负的原(yuán)因主要(yào)源于PPI下行，但本(běn)轮(lún)工(gōng)业企业利润累计增速的(de)下探幅度(dù)之深和(hé)持续时(shí)间之长是(shì)PPI下行和其他(tā)多种因素叠加(jiā)导致的：（1）PPI下行加速(sù)工业企(qǐ)业利润由正(zhèng)转负；（2）主动去库存时(shí)间偏(piān)长以及费用率偏高(gāo)严(yán)重制约(yuē)工业企业(yè)利润爬坡速度。

　　与上个(gè)月相(xiāng)比，39个主(zhǔ)要细分(fēn)行业中(zhōng)，有26个行业的(de)营业(yè)利润累计增速出现回升，其他13个行业的(de)营业利(lì)润累计增速均(jūn)出现回落(luò)，其中回落幅(fú)度较大的行业(yè)主(zhǔ)要是农副食品(pǐn)加工、煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)和洗选、有色金属矿采(cǎi)选、造纸(zhǐ)及纸(zhǐ)制(zhì)品(pǐn)、 纺织服(fú)装(zhuāng)、服饰等行业，回升幅度较大的行业(yè)主要是机械和(hé)设备修(xiū)理、汽车制造、通用(yòng)设备制造、橡胶和塑(sù)料制品等行业。

　　具(jù)体来看：

　　与(yǔ)去年同期相(xiāng)比，工业企(qǐ)业经(jīng)营绩效的增(zēng)长压力依(yī)然较大，与(yǔ)3月份相比(bǐ)，产成品存货周(zhōu)转天数和应收账款(kuǎn)平均回收期进一步增加。

　　数据(jù)显示，规模(mó)以上工业企业累(lèi)计每(měi)百元营(yíng)业收(shōu)入中的成(chéng)本(běn)为85.18元（3月(yuè)为(wèi)85.04元），同比增加(jiā)0.88元（环(huán)比增加0.09元）。产成(chéng)品存货周转天数为(wèi)20.80天（3月为(wèi)20.60天），同比增加1.80天（环(huán)比增加0.14天）；应收(shōu)账款平(píng)均(jūn)回收期为(wèi)63.10天（3月为61.80天），同比增加8.60天（环(huán)比增加0.20天）。

　　分所(suǒ)有制(zhì)类型(xíng)来看，外商(shāng)及港澳台商和私营企业利(lì)润累计同比降幅出现收窄(zhǎi)，国有工(gōng)业企(qǐ)业和股份制(zhì)企(qǐ)业利润累计同比降幅进一步扩大。

　　其中4月国(guó)有工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)增长-17.9％（3月-16.9％，去(qù)年同期13.9％），外商及港(gǎng)澳台商利润同比增长-16.2％（3月(yuè)-24.9％，去年(nián)同期-16.2％），私营(yíng)企业和(hé)股份制(zhì)企业同比增长分别(bié)为-22.5％（3月(yuè)-23％，去年(nián)同期(qī)-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去(qù)年同期10.7％）。

　　上游采选业中(zhōng)非金(jīn)属矿(kuàng)采选、有色金属矿采(cǎi)选的利润增速表现较好，石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采等其他行业的利润增速降幅依然较大。

　　数据(jù)显示，非金属(shǔ)矿采选、有色金属(shǔ)矿采选的增速依然为正，分(fēn)别(bié)收(shōu)录10.8％（3月(yuè)4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和(hé)天然气开采(cǎi)、煤炭开采和洗选、黑色金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业、废物资源综合利用的增速为(wèi)负，分别收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月(yuè)-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游(yóu)原材料加工业和装备制造(zào)业的利润增(zēng)速出现明显(xiǎn)分化(huà)。中(zhōng)游原(yuán)材(cái)料加工(gōng)业的利(lì)润增(zēng)速均为负，尽管与(yǔ)上个月相(xiāng)比，利(lì)润增速跌幅普遍收窄，但依然是整体工业(yè)企业利润增速的主要拖(tuō)累。中游装备制造(zào)业利润增速回升幅度较大(dà)，成为(wèi)整(zhěng)体工业企业利润增速的主要拉动项。其中通用设(shè)备制造、铁(tiě)路船舶(bó)航空航天(tiān)、电气机械及器材(cái)制(zhì)造、仪器仪表制造增(zēng)幅延续上个月亮眼(yǎn)趋势，得益于国内汽(qì)车(chē)销售量的提升和汽车产业链出口强劲，汽车(chē)制造业的利润(rùn)增速降幅由负转正，此(cǐ)外叠加去年同期基数较低，汽车制造业当(dāng)月利润增速高达(dá)20倍(bèi)。

　　数据显(xiǎn)示(shì)，化学原料化学(xué)制品跌幅(fú)扩(kuò)大，分别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼加工、专用设备(bèi)制造(zào)、石油煤炭及燃(rán)料加(jiā)工、非金属矿物(wù)制品、黑色金(jīn)属冶炼加工、化学纤维制造、金(jīn)属制品、计算机(jī)通(tōng)信和电子(zi)设备跌幅收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月(yuè)-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和(hé)-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表制造(zào)、通用(yòng)设备制造、铁路船(chuán)舶航(háng)空(kōng)航(háng)天(tiān)、电气机械及(jí)器材(cái)制(zhì)造增幅依旧(jiù)为正，并且增(zēng)速出现明显回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提的是，汽车(chē)制造增幅(fú)由(yóu)负转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价(jià)格(gé)水平、内部需求、外部需求同(tóng)时走弱的情(qíng)况下，下游行业内部(bù)的利(lì)润(rùn)增速(sù)反(fǎn)弹乏力(lì)，文教(jiào)工美体(tǐ)育娱(yú)乐用品(pǐn)、食(shí)品(pǐn)制造、纺(fǎng)织while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗业、家(jiā)具(jù)制造等多个行业的利(lì)润增速跌幅放(fàng)缓，但依然为负；农副食品加工、纺织(zhī)服(fú)装、服饰(shì)等多个行(xíng)业的利润跌幅(fú)继续扩大。往后看，价格水平、内部需求、外部(bù)需求(qiú)转好速度较慢，这也意味着下(xià)游行业(yè)的利润增速向上爬坡的节奏大概率偏缓。

　　数据显示，农副食品加工、纺织服装、服(fú)饰、皮毛(máo)羽和(hé)制鞋、造纸及(jí)纸制品和医药制(zhì)造跌(diē)幅(fú)扩大，分别(bié)录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工美体育娱(yú)乐用品、食(shí)品(pǐn)制造、纺织业、家具制(zhì)造和印刷(shuā)和记录媒(méi)介利润降幅放缓，但持续维持低位(wèi)，分(fēn)别录得-6.7％（3月(yuè)-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品(pǐn)增速(sù)由(yóu)负转正，录(lù)得(dé)1.4％（3月-9.2％）；烟草(cǎo)制品(pǐn)增速略有回落，4月录得(dé)6.7％（3月9.0％）；酒饮料(liào)和(hé)茶制造利润增速保持(chí)高位，4月为11.6％（3月(yuè)13.5％）。

　　此(cǐ)外(wài)，公共事(shì)业中(zhōng)的机(jī)械和设备修理、电力热力利(lì)润增速相对较高，燃气(qì)生产和供(gōng)应利(lì)润增速降(jiàng)幅收(shōu)窄。其中机械和设(shè)备修理利(lì)润累计(jì)增速上升幅度较大，4月收录235.7％（前值(zhí)为79.6％），电力(lì)热(rè)力利(lì)润累计同比增速收窄(zhǎi)，但仍然保(bǎo)持高(gāo)速增长(zhǎng)，4月收录(lù)47.2％（前值为(wèi)47.9％），水生产和供应增幅(fú)略有上升(shēng)，收录5.8％（前值为0.0％），燃(rán)气生产和供应降(jiàng)幅收窄，收录(lù)-4.7％（前值while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗为(wèi)-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比，4月(yuè)份公(gōng)布的工业企业利润(rùn)数据已表现出明(míng)显的探底爬坡信号：一，营业(yè)利润累计增速爬(pá)升的(de)行业进(jìn)一步增(zēng)多；二，营(yíng)业收(shōu)入增速由负转正，营业利润增速降幅(fú)收窄。

　　往后(hòu)看，中游装(zhuāng)备制(zhì)造业有望继续(xù)成为拉动工业企业利润(rùn)增速回升的主要拉动力(lì)。汽车制造、 铁(tiě)路、船舶、航空航(háng)天和其他(tā)运输(shū)设备(bèi)制造业 、通用设备制造业、电气(qì)机(jī)械(xiè)及器材制造(zào)业(yè)、仪器仪表制造业、文教(jiào)、工美、体育和娱乐用品制(zhì)造(zào)业、橡(xiàng)胶和塑料制品业、电力、热力(lì)、燃(rán)气及(jí)水的(de)生产和供应业 。

　　正(zhèng)如我们在《今年(nián)工业企业(yè)利润增速能(néng)否转(zhuǎn)正(zhèng)？》中所言(yán)，当前正处于第6次工业企业利润(rùn)探底(dǐ)阶段（从2000年(nián)开(kāi)始计算），如果按(àn)最近(jìn)两次探(tàn)底历史来演(yǎn)绎的话，至少还要在负值区间爬坡7-8个(gè)月(yuè)左右的时间，预计工业企(qǐ)业利润增(zēng)速转(zhuǎn)正最早也需等到四季度。目前(qián)我(wǒ)国仍面临(lín)内需增长缓慢和(hé)外需疲弱的“弱复苏”阶段，这直接(jiē)导(dǎo)致(zhì)企业的产能利用率(lǜ)持续(xù)下滑。此外，叠加营业成本(běn)高居(jū)不下导(dǎo)致的内部压力，本轮工业企业利润增速(sù)反弹速度(dù)大概率较为缓慢。

　　风险提示：

　　内需(xū)恢复力度(dù)低于(yú)预期(qī)。

　　以上内容来自于2023年5月(yuè)27日的《中游装备制造业利润增速明(míng)显回升(shēng)——2023年4月工(gōng)业企业利(lì)润分析》报告，报告(gào)作者张静静、张(zhāng)一平(píng)，联系人罗丹(dān)

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