《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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