“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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