“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(j光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词ì)表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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