平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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