平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(bià谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗n)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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