王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别p>

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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