《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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