摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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