平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(ró牛鬼蛇神是什么生肖ng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史牛鬼蛇神是什么生肖(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M牛鬼蛇神是什么生肖2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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