摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理三公里是多少米，三公里是多少米财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén三公里是多少米，三公里是多少米)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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