来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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