“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市纳粹分子是什么意思进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)纳粹分子是什么意思进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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