“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思xì)的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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