来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(脱销什么意思啊，什么叫做脱销hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(ji脱销什么意思啊，什么叫做脱销è)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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