《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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