核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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