王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时我国最穷的5个城市，哪一个省最穷(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，我国最穷的5个城市，哪一个省最穷因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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