分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、中国有多少万大军，中国多少万兵力-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，中国有多少万大军，中国多少万兵力新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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