核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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