核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思