《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(l楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人iàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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