文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资单反可以带上飞机吗金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF单反可以带上飞机吗小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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