来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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