当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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