主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数(s白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么hù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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