文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月>2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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