王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越马云看未来商铺的前景小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)马云看未来商铺的前景接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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