分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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