“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zu文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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