《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(d世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空ìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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