核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zh河北属于南方还是北方 河北属于北方吗í)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(j河北属于南方还是北方 河北属于北方吗iā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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